雖然化工行業(yè)三季度進(jìn)入小周期中的復(fù)蘇概率較大，但由于四季度國(guó)內(nèi)外形勢(shì)比較復(fù)雜，化工股投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此我們建議投資者自下而上基于業(yè)績(jī)的確定性和估值的安全性選擇投資標(biāo)的。

下游需求尚未明顯好轉(zhuǎn)

（一）化工行業(yè)是后周期的中游行業(yè)

化工是一個(gè)典型的中游行業(yè)，在化工的上游主要有采掘業(yè)（煤炭、石油、天然氣、非金屬礦）、機(jī)械設(shè)備（與化工行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)相關(guān)）、公用事業(yè)（水電熱）;在化工的下游仍可以主要分為衣（紡織服裝）、食（農(nóng)林牧漁、食品飲料）、?。ńㄖú?、房地產(chǎn)、家用電器）、行（交運(yùn)設(shè)備），隨著新材料和電子行業(yè)的蓬勃發(fā)展，電子化學(xué)品也成為主要的一個(gè)分支。

就各行業(yè)202年上半年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，與化工相關(guān)的行業(yè)中，僅食品飲料、家用電器、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。202年-6月化工行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.86%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降46.2%，毛利率為4.6%。相比于一季度，營(yíng)收和利潤(rùn)增速均有所下降，毛利率略微上升，化工行業(yè)在23個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中處于較為靠后的位置。

從各行業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，結(jié)束4月份全線飄紅的行情之后，上證指數(shù)一路下跌。5月至8月期間，醫(yī)藥生物行業(yè)表現(xiàn)出良好的防御性;8月份，電子、信息服務(wù)行業(yè)獲得超額收益;9月份以來(lái)，有色、采掘業(yè)再次領(lǐng)漲，化工指數(shù)被帶動(dòng)。化工行業(yè)作為后周期行業(yè)，一般會(huì)跟隨有色、采掘行業(yè)，在大盤(pán)指數(shù)上揚(yáng)時(shí)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

（二）四季度宏觀經(jīng)濟(jì)與化工重點(diǎn)需求領(lǐng)域判斷

截止8月，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)走低，工業(yè)增加值下降至8.9%，出口未見(jiàn)提升，固定投資增速仍徘徊在20.25%，社會(huì)零售總額小幅微升至3.2%。匯豐9月PMI初值公布，中國(guó)業(yè)采購(gòu)人指數(shù)預(yù)覽值為47.8，略高于上月47.6，但仍是連續(xù)第十一個(gè)月處在榮枯線下方。

當(dāng)前是否就是宏觀經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)?答案仍不明確。從未來(lái)三個(gè)月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的市場(chǎng)一致預(yù)期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)在三季度見(jiàn)底的概率較大，之后是較為溫和的復(fù)蘇。我們想復(fù)蘇的動(dòng)力在于，一方面自5月份以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，基礎(chǔ)建設(shè)的加碼和房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定將會(huì)在整體上穩(wěn)住投資增速;另一方面，歐美在不斷推出各種版本的量化寬松政策，有望一定程度上改善出口。

從化工行業(yè)重點(diǎn)相關(guān)的下游數(shù)據(jù)檢測(cè)來(lái)看，中游指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)相互驗(yàn)證。房地產(chǎn)行業(yè)，商品房銷售目前雖仍為負(fù)值但趨勢(shì)上已明顯拐頭向上，竣工、施工、新開(kāi)工拐點(diǎn)依舊等待確認(rèn)，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銷售其他指標(biāo)3-6個(gè)月。汽車(chē)行業(yè)，汽車(chē)產(chǎn)量-8月累計(jì)增長(zhǎng)7.6%，橡膠輪胎外胎-8月累計(jì)增長(zhǎng)4.2%，年初以來(lái)輪胎處于去庫(kù)存的階段，預(yù)計(jì)未來(lái)若沒(méi)有新的消費(fèi)政策出現(xiàn)，汽車(chē)產(chǎn)量增速將保持平穩(wěn)，輪胎產(chǎn)量在去庫(kù)存完成后增速將有所回升。紡織服裝行業(yè)，服裝產(chǎn)量底部回升-8月累計(jì)增長(zhǎng)7.4%，服裝出口累計(jì)增長(zhǎng)-0.7%，服裝零售累計(jì)增長(zhǎng)7%，外銷不容樂(lè)觀內(nèi)需增長(zhǎng)彌補(bǔ)缺口，未來(lái)這一形勢(shì)仍將延續(xù)。家電行業(yè)，補(bǔ)貼政策延續(xù)力度有限和旺季結(jié)束等綜合作用，主要家電品種品種產(chǎn)量增速5月見(jiàn)頂后出現(xiàn)下滑，-8月僅彩電產(chǎn)量維持5.9%的正增速。農(nóng)化行業(yè)需求較為穩(wěn)定，-8月氮肥產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)2.8%，磷肥產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)8.7%，鉀肥產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)5.3%;-8月殺蟲(chóng)劑原藥產(chǎn)量下降3.6%，殺菌劑原藥產(chǎn)量下降2.5%，除草劑產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)44.%。當(dāng)前農(nóng)化行業(yè)秋季備肥市場(chǎng)依舊等待打開(kāi)，經(jīng)銷商拿貨意愿上磷肥鉀肥復(fù)合肥市場(chǎng)較為清淡，尿素市場(chǎng)逐漸升溫，除草劑景氣度延續(xù)，草甘膦訂單排到十月市場(chǎng)供給緊張。

（三）基于政策刺激和產(chǎn)業(yè)修復(fù)尋找四季度的化工投資方向

未來(lái)投資的方向在哪里?我們可以從兩個(gè)方面去尋找。

一個(gè)是基于政策刺激。在消費(fèi)刺激方面，政府有望出臺(tái)家電、電子消費(fèi)品等領(lǐng)域的刺激政策，這將利好氟化工等電子化學(xué)品;在投資拉動(dòng)方面，政府有望加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這將利好民爆、橡膠傳輸帶等領(lǐng)域;產(chǎn)業(yè)扶持方面，節(jié)能環(huán)保的支持力度有望進(jìn)一步加大，這將利好化工行業(yè)中的環(huán)保相關(guān)股;在海外資金寬松的環(huán)境下，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)上升壓力較小，依然有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間，屆時(shí)將利好磷礦、螢石、鉀肥等資源品。

另一個(gè)是基于產(chǎn)業(yè)自身修復(fù)。修復(fù)的動(dòng)力主要在于去產(chǎn)能、去庫(kù)存帶來(lái)的供給減少和消費(fèi)趨勢(shì)、旺季效應(yīng)帶來(lái)的需求增加;我們?cè)诮酉聛?lái)的篇幅里將從開(kāi)工率、產(chǎn)品價(jià)格兩個(gè)維度來(lái)尋找、驗(yàn)證。

二、從供需對(duì)比尋找前景較好的化工產(chǎn)業(yè)鏈

我們對(duì)化工產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了總結(jié)，從原料來(lái)源（石油、煤炭、天然氣、非金屬礦）到終端用途（衣、食、住、行）。我們希望通過(guò)俯瞰全產(chǎn)業(yè)鏈，從產(chǎn)品的上下游和供需情況尋找景氣度高點(diǎn)，而開(kāi)工率和價(jià)格是我們測(cè)試化工品景氣度的兩只溫度計(jì)。

從開(kāi)工率的角度來(lái)看：與房地產(chǎn)相關(guān)的，燒堿、純堿202年三季度開(kāi)工率相對(duì)平穩(wěn)，且相對(duì)于20年有所提高;與汽車(chē)相關(guān)的，合成橡膠與丁二烯202年三季度開(kāi)工率環(huán)比有所提升，相比于20年略有下滑;與服裝相關(guān)的，PTA、乙二醇三季度開(kāi)工率穩(wěn)定在相對(duì)較低的水平，這與產(chǎn)品自身產(chǎn)能增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系;與化肥相關(guān)的是，尿素、磷酸二銨開(kāi)工率三季度環(huán)比有所提升，鉀肥開(kāi)工率維持在較低的水平?；て肪S持較高的開(kāi)工率說(shuō)明供給相對(duì)需求較為有序，當(dāng)然我們還需要鑒別的是，高的開(kāi)工率是來(lái)自裝置檢修、產(chǎn)能收縮還是需求上升，低開(kāi)工率也需要從同樣的維度檢驗(yàn)。

從產(chǎn)品價(jià)格的角度來(lái)考慮：我們總結(jié)了跟蹤的6種化工品的價(jià)格中，相對(duì)年初價(jià)格上漲的有5中，持平的有有6種，下跌的有59種，平均漲跌幅-0.%。化工品年初價(jià)格大多相對(duì)于20年全年平均價(jià)已有所向下調(diào)整，總體來(lái)說(shuō)化工行情依舊較弱。近一月以來(lái)，我們很明顯的觀察到，在油價(jià)上漲、裝置檢修和下游補(bǔ)庫(kù)存的帶動(dòng)下，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈的化工品價(jià)格上漲明顯，代表化工品有MDI、苯乙烯、純苯、TDI、苯胺、甲苯。