2023年3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中表示，五年來(lái)穩(wěn)步推進(jìn)節(jié)能降碳。統(tǒng)籌能源安全穩(wěn)定供應(yīng)和綠色低碳發(fā)展，科學(xué)有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和。今年全國(guó)兩會(huì)期間，“雙碳”依舊是熱點(diǎn)詞匯。多位代表建議，進(jìn)一步規(guī)范完善碳交易規(guī)則，推進(jìn)碳交易市場(chǎng)發(fā)展，助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。
 

　　2021年，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)開市，我國(guó)有了碳排放權(quán)交易的市場(chǎng)化平臺(tái)。開市以來(lái)，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。2022年，全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額(CEA)總成交量逾5088.9萬(wàn)噸，總成交額28.14億元。為推進(jìn)碳交易市場(chǎng)發(fā)展壯大，不少代表建議，擴(kuò)大碳市場(chǎng)的覆蓋范圍，豐富交易主體、交易品種和交易方式。陽(yáng)光電源股份有限公司董事長(zhǎng)曹仁賢代表建議，堅(jiān)持先立后破，逐步擴(kuò)大碳市場(chǎng)的覆蓋范圍。同時(shí)，積極鼓勵(lì)民間市場(chǎng)主體自愿交易，開放非控排企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個(gè)人進(jìn)入碳市場(chǎng)，并降低其入市門檻，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制增強(qiáng)碳市場(chǎng)的覆蓋面和活躍度。
 

　　本文采用雙重差分(DID)方法分析了碳排放交易市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。此外，還分析了融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響，并根據(jù)一系列基于企業(yè)特征的獨(dú)立實(shí)驗(yàn)，討論了異質(zhì)性結(jié)果。首先，通過(guò)提出創(chuàng)新而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摍C(jī)制和經(jīng)濟(jì)假設(shè)，填補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理等相關(guān)領(lǐng)域的理論空白，然后提供全面的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)了一系列創(chuàng)新性結(jié)果，并可能為決策者提供一些有針對(duì)性的啟示。
 

　　一、 研究背景
 

　　氣候變化是當(dāng)今人類面臨的一個(gè)巨大的全球性挑戰(zhàn)。為了積極響應(yīng)中國(guó)到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，建立全國(guó)統(tǒng)一的碳排放交易市場(chǎng)是一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新。2021年7月16日，中國(guó)正式啟動(dòng)了覆蓋溫室氣體排放的全球最大碳市場(chǎng)。如此顯著的成就必須歸功于試點(diǎn)政策的成功實(shí)施。
 

　　研究表明，碳排放交易市場(chǎng)導(dǎo)致參與企業(yè)的碳風(fēng)險(xiǎn)增加，但并未為參與企業(yè)帶來(lái)更多超額收益?？紤]到中國(guó)碳市場(chǎng)的獨(dú)特區(qū)域規(guī)則，參與企業(yè)的股票收益可能存在碳溢價(jià)，然而，中國(guó)碳排放交易市場(chǎng)的建立，對(duì)參與碳排放配額交易的公司超額收益的積極影響，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。參與企業(yè)面臨更高碳風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)并不能及時(shí)轉(zhuǎn)化為更高的回報(bào)。尚不清楚參與企業(yè)在缺乏超額回報(bào)情況下，對(duì)碳市場(chǎng)的建立持積極還是消極態(tài)度。探索企業(yè)對(duì)碳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常重要，因?yàn)橹苯雨P(guān)系到企業(yè)在面對(duì)氣候變化的長(zhǎng)期發(fā)展，甚至關(guān)系到宏觀層面的未來(lái)氣候模式?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越積極，就越有能力應(yīng)對(duì)氣候變化以及隨之而來(lái)的政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的不確定性。
 

　　二、經(jīng)濟(jì)理論機(jī)制與假設(shè)
 

　　根據(jù)具體研究，本文認(rèn)為，如果企業(yè)對(duì)利用碳交易市場(chǎng)以應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不樂觀，他們會(huì)將碳排放交易帶來(lái)的不確定性定義為“糟糕的不確定性”，然后采取積極行動(dòng)以避免這種不確定性，在這種情況下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平只會(huì)降低而不會(huì)增加。如果企業(yè)認(rèn)為利用碳排放交易市場(chǎng)是應(yīng)對(duì)氣候變化的正確方式，他們會(huì)將碳排放交易帶來(lái)的不確定性視為“良好的不確定性”，在這種情況下，建立碳排放交易市場(chǎng)后，相關(guān)企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高。
 

　　由此引出假設(shè)H1，
 

　　假設(shè)(H1(a))：碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)積極預(yù)期，即這些企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高。
 

　　假設(shè)(H1(b))：碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)負(fù)面預(yù)期，即這些企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著降低。
 

　　此外，還需要考慮融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，更高水平的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著公司更愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)較高的項(xiàng)目，現(xiàn)有的實(shí)證研究表明，融資約束會(huì)抑制企業(yè)的投資。一般而言，企業(yè)的融資約束水平通過(guò)影響實(shí)際投資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響起作用。
 

　　由此引出假設(shè)H2：融資約束將通過(guò)企業(yè)的投資行為來(lái)影響環(huán)境監(jiān)管對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，此影響積極與否由假設(shè)H1的檢驗(yàn)得出。
 

　　最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系特點(diǎn)之一是國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的制度劃分，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間的碳成本傳遞可能有所不同，且由于國(guó)有企業(yè)的特殊性和資源優(yōu)勢(shì)，政府在通過(guò)行政措施分配排放配額時(shí)可能會(huì)有政策偏好。相關(guān)研究表明，國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)考慮到其社會(huì)責(zé)任，當(dāng)受到環(huán)境政策的影響時(shí)，國(guó)有企業(yè)將做出更積極的反應(yīng)，并引導(dǎo)全社會(huì)的企業(yè)增加環(huán)境投資，以改善其環(huán)境績(jī)效。因此，他們將比非國(guó)有企業(yè)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。為了檢驗(yàn)非國(guó)有企業(yè)在應(yīng)對(duì)環(huán)境監(jiān)管方面的行為是否與國(guó)有企業(yè)不同，有必要評(píng)估碳排放交易市場(chǎng)的政策效應(yīng)，以便進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證分析。
 

　　由此引出了假設(shè)H3，
 

　　假設(shè)(H3(a))：非國(guó)有企業(yè)將比國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更大的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　假設(shè)(H3(b))：國(guó)有企業(yè)將比非國(guó)有企業(yè)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　三、實(shí)證檢驗(yàn)
 

　　1、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理
 

　　本文微觀數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取中國(guó)深圳碳排放交易所公布的確定參與碳排放交易的上市公司，根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的名單，確定了63家上市企業(yè)相繼實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)。隨著上榜公司數(shù)量的逐年增加，本文采用了多期DID方法。其中，34家企業(yè)在樣本期內(nèi)保持穩(wěn)定(已按時(shí)實(shí)現(xiàn)目標(biāo))。我們以2007年起的11年為樣本期，選擇63家碳排放交易上市企業(yè)作為處理組，同時(shí)匹配其他276家不參與碳排放交易的企業(yè)作為對(duì)照組。
 

　　本文使用兩種方法來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，通過(guò)稅前收入計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差和前3年期間以總股本衡量的非正常項(xiàng)目來(lái)計(jì)算Risk1，將企業(yè)收益的波動(dòng)性作為Risk2。計(jì)算過(guò)程中，我們首先根據(jù)行業(yè)平均值調(diào)整企業(yè)的年度ROA，然后計(jì)算每個(gè)觀察期內(nèi)行業(yè)調(diào)整的ROA標(biāo)準(zhǔn)差。公式如下：
 

　　i表示企業(yè)i, n表示觀察期內(nèi)的年份，范圍在1至3年。x表示一個(gè)行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，k表示該行業(yè)的企業(yè)k。以前的研究中，使用ROA波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，一個(gè)觀察期通常為5年，作為投資的直接決策者，企業(yè)管理者在任期內(nèi)關(guān)注企業(yè)發(fā)展，而我國(guó)上市公司高管任期一般為3年，因此本文以3年為觀察期，即公式(1)中，N=3。
 

　　2、實(shí)證方法
 

　　理想情況下，公司參與碳排放交易的狀態(tài)將在它們之間隨機(jī)分配，當(dāng)沒有這種隨機(jī)對(duì)照試驗(yàn)時(shí)，本文根據(jù)碳排放交易的參與情況使用了DID方法。
 

　　y_i,t是企業(yè)i在t年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Treat_i,t是參與變量，如果企業(yè)i在2013年6月參與了碳排放交易，則取值為1。Time是時(shí)間變量，如果在2013年6月或之后的年份，則取值為1。Control_i,t控制影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他變量，具體分為三個(gè)層次，企業(yè)層面包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(PM)、年齡(age)、規(guī)模(size)、管理費(fèi)用比率(GF)和賬面價(jià)格(PB)；治理層面包括所有權(quán)集中(Jzd)和最大股東的所有權(quán)(Owner);宏觀經(jīng)濟(jì)層面，如通貨膨脹率(Inf)和前一年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(lnGDP)。u_i是企業(yè)固定效應(yīng)，控制公司之間的永久異質(zhì)性。K_i是年度固定效應(yīng)，控制相同年度對(duì)于參與者和非參與者的特定沖擊。
 

　　由于我們不能直接觀察企業(yè)的融資約束，我們只能使用現(xiàn)有的融資約束指標(biāo)作為間接指標(biāo)?？紤]到中國(guó)上市公司的情況，我們選擇SA融資約束指數(shù)來(lái)衡量其融資約束水平。SA指數(shù)計(jì)算如下：
 

　　其中Size表示總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age表示企業(yè)開立年限的對(duì)數(shù)。
 

　　總體而言，本文進(jìn)一步采用DDD方法來(lái)評(píng)估融資約束差異對(duì)政策評(píng)估的影響。
 

 

　　(1)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)
 

　　圖1比較了參與深圳碳排放交易的企業(yè)與未參與交易的企業(yè)在項(xiàng)目前后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異，描述了參與狀態(tài)相互作用項(xiàng)的系數(shù)，以及項(xiàng)目前后的時(shí)間趨勢(shì)，是基于模型(2)使用各自變量作為自變量進(jìn)行的單獨(dú)回歸。所有回歸都包括時(shí)間和個(gè)人固定效應(yīng)。圖1顯示，直到碳排放交易市場(chǎng)運(yùn)行3年后，參與企業(yè)和非參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平才沒有顯著的統(tǒng)計(jì)差異。值得注意的是，政策效應(yīng)的滯后是合理的，得出結(jié)論，處理組和對(duì)照組符合平行趨勢(shì)假設(shè)。
 

　　(2)假設(shè)有效性識(shí)別
 

　　在中國(guó)建立碳市場(chǎng)的影響可能會(huì)被其他影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的法規(guī)或因素的變化所阻礙，具體而言，當(dāng)政府通過(guò)行政措施分配排放配額時(shí)，可能會(huì)執(zhí)行政策偏好，例如向國(guó)有公司提供更多補(bǔ)償。另一方面，企業(yè)在一定程度上根據(jù)自身特點(diǎn)決定是否參與碳排放交易；換言之，此類環(huán)境法規(guī)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能不是隨機(jī)的。為了解決這個(gè)問(wèn)題，本文調(diào)查了公司的參與狀態(tài)是否與可觀察到的特征變化有任何關(guān)聯(lián)。理想的假設(shè)是參與狀態(tài)和不可觀察的特征沒有變化。表1表明，參與狀態(tài)和可觀察特征之間沒有顯著相關(guān)性，這支持參與狀態(tài)和不可觀察變量之間也不存在顯著相關(guān)性。
 

　　(3)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要DID結(jié)果
 

　　從表2的第(1)列到第(10)列，我們可以看出，與非參與者相比，深圳中國(guó)碳排放市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將對(duì)參與者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生積極影響。我們的實(shí)證結(jié)果表明，在深圳建立中國(guó)碳排放市場(chǎng)將使當(dāng)?shù)貐⑴c企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿提高約1.3%，因此企業(yè)將碳排放市場(chǎng)所造成的不確定性認(rèn)為是“良好的不確定性”，將采取積極態(tài)度應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)，更具體地說(shuō)，企業(yè)通過(guò)使用碳密集度較低的燃料作為替代品，而不是增加碳排放限額的購(gòu)買，來(lái)實(shí)現(xiàn)減排。到目前為止，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1(a)，碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)積極預(yù)期，即這些企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高。為了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們通過(guò)平均行業(yè)水平調(diào)整了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。詳細(xì)結(jié)果見表2第(11)列，深圳碳排放市場(chǎng)對(duì)參與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極影響增加到1.8%，β系數(shù)在1%的顯著水平上為正。
 

　　盡管我們采用了多期DID估計(jì)，但63家相繼實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的上市企業(yè)名單每年都會(huì)發(fā)生變化。在一定程度上導(dǎo)致了樣本選擇偏差。為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，我們選擇了34家參與碳排放交易并實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的企業(yè)作為處理組。詳細(xì)結(jié)果見表3，無(wú)論因變量是Risk1還是Risk2，實(shí)證結(jié)果都強(qiáng)烈支持假設(shè)H1(a)。也就是說(shuō)，碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將為參與企業(yè)帶來(lái)積極的預(yù)期，即參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高，Risk1的回歸系數(shù)從1.3%增至1.7%，顯著水平從10%增至5%，而Risk2的業(yè)績(jī)則從1.8%增至2.2%。
 

　　(3)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的PSM-DID模型結(jié)果
 

　　表4顯示了等式(2)中的β系數(shù)，該系數(shù)是Risk1、Risk2指標(biāo)對(duì)參與變量與時(shí)間變量
 

　　交互量、參與變量、時(shí)間變量、控制變量、年度固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)的回歸。第(1)列和第(2)列是根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的名單進(jìn)行的回歸，已陸續(xù)履行義務(wù)的63家上市企業(yè)(深圳參與碳排放交易的63家企業(yè)與276家未參與企業(yè)進(jìn)行了匹配)，而第(3)列和第(4)列是2014年至2018年參與碳排放交易并履行義務(wù)的34家上市企業(yè)(深圳參與碳排放交易的34家企業(yè)與276家未參與企業(yè)進(jìn)行了匹配)。實(shí)證結(jié)果表明，在深圳試點(diǎn)初期，碳排放配額的自由分配可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響。在統(tǒng)計(jì)上支持假設(shè)(H1(a))，碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將為參與企業(yè)帶來(lái)積極的預(yù)期，即參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高。
 

　　(4)融資約束分析
 

　　方程(4)的估計(jì)結(jié)果如表5所示。我們采用DDD的方法來(lái)評(píng)估融資約束差異對(duì)政策評(píng)估的影響。其中，TS*表示方程(4)中的三項(xiàng)交叉，其系數(shù)是關(guān)鍵。如果估計(jì)系數(shù)顯著大于0，則意味著融資約束增加了環(huán)境法規(guī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極影響。否則，它會(huì)起削弱效果。根據(jù)等式(3)計(jì)算的融資約束的中值(平均值)，將企業(yè)分為兩組。如果SA大于中值(平均值)，則將其賦值為1，否則為0。TS1表示根據(jù)中值劃分結(jié)果，TS2表示根據(jù)平均值劃分結(jié)果。第(1)、(2)、(3)和(4)列的處理組是根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的名單，已陸續(xù)履行義務(wù)的63家上市企業(yè)。而第(5)、(6)、(7)和(8)列的處理組是2014年至2018年參與碳排放交易并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的34家上市企業(yè)。然而，從表5的第(1)列到第(8)列，沒有明顯的證據(jù)支持假設(shè)(H2)：融資約束將通過(guò)影響企業(yè)的投資行為，在環(huán)境監(jiān)管對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中發(fā)揮作用?？偟膩?lái)說(shuō)，深圳試點(diǎn)碳排放交易市場(chǎng)的建設(shè)將使相關(guān)企業(yè)更傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而，結(jié)果并不是通過(guò)改善相關(guān)公司的融資環(huán)境，而是通過(guò)管理預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，從預(yù)期角度來(lái)看，碳排放企業(yè)面臨的不確定性呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。碳市場(chǎng)的建立給了投資者一個(gè)積極的預(yù)期，即他們可以通過(guò)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的回報(bào)。
 

　　(5)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的分析
 

　　國(guó)有企業(yè)的結(jié)果如表6所示，從Risk1或Risk2的角度來(lái)看，沒有明顯證據(jù)表明與對(duì)照組存在差異。雖然我們可以從表7中看到，在建立碳排放交易市場(chǎng)后，所涉非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高。具體而言，在深圳建設(shè)碳排放市場(chǎng)將使當(dāng)?shù)貐⑴c的非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿增加約2.3%(風(fēng)險(xiǎn)1)和2.49%(風(fēng)險(xiǎn)2)，β系數(shù)均為正，顯著水平為1%。
 

　　為了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)一步從參與碳排放交易并實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的34家企業(yè)中選擇國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)作為處理組。詳細(xì)結(jié)果見表8和表9。與表6和表7中的結(jié)果類似，實(shí)證結(jié)果支持了碳排放交易市場(chǎng)建設(shè)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響差異。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)(H3(b))，即當(dāng)非國(guó)有企業(yè)參與碳排放交易市場(chǎng)時(shí)，它們將比國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更大的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　與國(guó)有企業(yè)相比，碳排放交易市場(chǎng)的建立對(duì)非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有更明顯的積極影響，這反映了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在面臨同樣的環(huán)境監(jiān)管時(shí)的區(qū)別。在碳排放交易市場(chǎng)運(yùn)行后，參與的非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出比國(guó)有企業(yè)更積極的態(tài)度，更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，以期在未來(lái)獲得更高的回報(bào)。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更加保守，這可能是因?yàn)樗鼈冃枰袚?dān)更多的社會(huì)責(zé)任，例如穩(wěn)定民生和促進(jìn)就業(yè)。
 

　　(6)企業(yè)異質(zhì)性分析
 

　　除了上述企業(yè)責(zé)任之外，企業(yè)自身的特點(diǎn)也可能導(dǎo)致這些異質(zhì)性結(jié)果。這一部分中，將基于公司特征的差異進(jìn)一步研究可能存在的異質(zhì)性結(jié)果。
 

　　表10顯示了方程(2)中的β系數(shù)，該系數(shù)是Risk1或Risk2對(duì)于參與變量與時(shí)間變量交互項(xiàng)、控制變量、年份固定效應(yīng)和個(gè)人固定效應(yīng)的回歸。根據(jù)年齡中位數(shù)(a)組、規(guī)模中位數(shù)(b)組和所有權(quán)集中度中位數(shù)(c)組，企業(yè)分為兩組。第(1)、(3)、(5)、(7)列報(bào)告了低于中位數(shù)的組的結(jié)果，第(2)、(4)、(6)、(8)列報(bào)告了大于中位數(shù)的組的結(jié)果。同時(shí)第(1)、(2)、(3)和(4)列的處理組是根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的名單，已陸續(xù)履行義務(wù)的63家上市企業(yè)。而第(5)、(6)、(7)和(8)列的處理組是2014年至2018年參與碳排放交易并履行義務(wù)的34家上市企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，年輕和規(guī)模較小的企業(yè)更有可能積極應(yīng)對(duì)管制和交易市場(chǎng)的不確定性，例如采用碳密集度較低的燃料作為替代品、使用終端設(shè)備或增加創(chuàng)新投資，并且更愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。然而，所有權(quán)集中程度似乎對(duì)異質(zhì)性結(jié)果沒有影響。也許可以從碳市場(chǎng)的角度來(lái)解釋這一結(jié)果，在碳市場(chǎng)中，越年輕、規(guī)模越小的企業(yè)往往越靈活，因此在面對(duì)新興市場(chǎng)形式時(shí)，市場(chǎng)效率越高。這也部分解釋了為什么非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出更積極的態(tài)度，更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，以期在未來(lái)獲得更高的回報(bào)。
 

　　(7)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
 

　　使用穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)排除其他可能的情況。首先，做安慰劑試驗(yàn)。其次，試圖避免反向因果關(guān)系，以確保政策沖擊是外生的。
 

　　7.1安慰劑實(shí)驗(yàn)
 

　　檢驗(yàn)使用替代時(shí)間點(diǎn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)是否可靠。在本研究中，政策沖擊發(fā)生在2013年(深圳試點(diǎn)ETS于2013年6月開始運(yùn)行)。換言之，如果我們選擇2013年之前的一些替代時(shí)間點(diǎn)，則不應(yīng)復(fù)制與上述討論類似的結(jié)果，否則這意味著上述結(jié)果受到其他因素的干擾或不是由政策沖擊造成的。
  

　　表11和表12的處理組是根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的清單，已陸續(xù)完成義務(wù)的63家上市企業(yè)(我們將深圳63家涉及碳排放交易的企業(yè)與276家未涉及的企業(yè)進(jìn)行了匹配)，而表13和表14的處理組是2014年至2018年參與碳排放交易并實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的34家上市企業(yè)(我們將深圳參與碳排放貿(mào)易的34家企業(yè)與276家未參與企業(yè)進(jìn)行了比較)。
 

　　正如預(yù)期的那樣，當(dāng)選擇2013年之前的替代時(shí)間點(diǎn)時(shí)，我們未能找到與上述類似的結(jié)果。也就是說(shuō)，碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將通過(guò)引導(dǎo)積極的預(yù)期來(lái)提高參與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。
 

　　7.2反向因果關(guān)系檢驗(yàn)
 

　　在本研究期間，中國(guó)的碳排放交易市場(chǎng)是非強(qiáng)制性的。因此，是否意味著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)會(huì)選擇參與這個(gè)市場(chǎng)？這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中典型的逆向選擇問(wèn)題。
 

　　為了避免這個(gè)問(wèn)題，進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)添加到PSM過(guò)程中，并將其與DID相結(jié)合，進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性測(cè)試。在表15中顯示最終DID結(jié)果，第(1)列和第(2)列的處理組是根據(jù)2014年至2019年發(fā)布的名單，已陸續(xù)完成義務(wù)的63家上市企業(yè)。而第(3)列和第(4)列的處理組是從2014年至2018年參與碳排放交易并履行義務(wù)的34家上市企業(yè)。列(1)和(3)報(bào)告了將Risk2指標(biāo)添加到傾向得分匹配過(guò)程中的DID結(jié)果，列(2)和(4)顯示了使用Risk1指標(biāo)的匹配的DID。最后與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要DID結(jié)果一致，碳排放交易市場(chǎng)的建立和運(yùn)行將為參與企業(yè)帶來(lái)積極的預(yù)期，即參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高。
 

　　四、結(jié)論
 

　　以深圳試點(diǎn)為例，本文的實(shí)證結(jié)果表明：
 

　　(a) 碳排放交易市場(chǎng)建成運(yùn)行后，參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將顯著提高；
 

　　(b) 目前沒有證據(jù)表明，中國(guó)碳排放交易市場(chǎng)建成后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高是由于相關(guān)企業(yè)融資環(huán)境的改善；
 

　　(c) 當(dāng)非國(guó)有企業(yè)同時(shí)參與碳市場(chǎng)時(shí)，它們比國(guó)有企業(yè)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；
 

　　(d) 年輕和規(guī)模較小的企業(yè)更有可能積極應(yīng)對(duì)碳市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性。
 

　　從企業(yè)的角度看，中國(guó)碳市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)的有效政策工具。本文對(duì)中國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)的設(shè)計(jì)具有重大的政策意義。首先，碳市場(chǎng)需要充分利用市場(chǎng)機(jī)制，找到合理的排放配額價(jià)格，并以此為基礎(chǔ)對(duì)碳排放空間資源系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化配置，從而為大幅減少碳排放提供經(jīng)濟(jì)刺激。此外，通過(guò)有效的碳價(jià)格，它需要進(jìn)一步激勵(lì)國(guó)有企業(yè)，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，充分調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的積極性。同時(shí)，還需要加強(qiáng)政策和機(jī)制協(xié)調(diào)，整合資源，在更深層次上激發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的減排動(dòng)力。
 

　　原標(biāo)題：文獻(xiàn)分析 | 中國(guó)的碳排放市場(chǎng)是否會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？